2024’ün ikinci yarısı Türkiye ekonomisi açısından çok farklı bir tablo ortaya serecek. Ekonomideki yavaşlama ölçüsünde sıcak para girişlerinin devam edeceğini, baz etkisinin gücü paralelinde de yıllık enflasyonun gerileyeceğini göreceğiz. Dünya ekonomisindeki dönemeçleri de bu dönemde izlemek önemli. Keza, enflasyon yavaşlarken başlayan faiz indirimleri eşliğinde küresel ekonomide toparlanmanın sağlıklı gelişmesi için “işlerin” yolunda gitmesi gerekli.

2020’den bu yana dünya ekonomisi halen pandemi ile gelen ekonomik şoku normalleştirme çabasında. Merkez bankaları ve hükümetler önce pandemi ile kapanan ekonomilerde oluşan kayıpları telafi etmek için yoğun destek verdiler. İzleyen süreçte oluşan tarihi enflasyon dalgasıyla mücadele etme çabalarında birleştiler. Pandemi aniden başlayıp da dünya ekonomisini vurduğunda, dünyanın dört bir yanındaki merkez bankaları 2008-2009 Küresel Finansal Kriz döneminde yaptıkları gibi faiz oranlarını sıfıra indirdi. Aşının bulunması ve ekonomilerin yeniden açılması ile oluşan yüksek ve ani enflasyonla mücadele içinse on yıllardır görülmemiş bir hızla faizleri yükselttiler. Şimdi söz konusu ülkeler kendi normallerine dönmeye yaklaştıkça, atılan adımlar arasında ayrışma başlayacak. Avrupa Merkez Bankası (ECB) ve ABD Merkez Bankası (Fed) arasında ilk adım farkı Haziran başında gerçekleşti bile. 

ECB 6 Haziran toplantısında politika faizini 25 baz puan düşürerek yüzde 4,0’dan yüzde 3,75’e indirdi. ECB faiz indirim döngüsünün birkaç aylık aralarla devamı bekleniyor. Bu faiz indiriminin olumlu tarafı, bankanın Euro Bölgesi içindeki enflasyonla mücadelesinde artık elinin daha rahat olduğunun net bir mesajı olması elbette. Diğer açıdan bakınca da Ukrayna işgali ile enerji şokunu en ağır hisseden ülkelerde ekonomik aktivitenin daha düşük faiz oranları ile desteğe ihtiyaç duyduğunun ilanı olması. 

Şimdiye dek ECB ve Fed’in senkronize hareket etmesi, dikkatleri ABD Merkez Bankası’nın faiz indirimi zamanına çekiyor. Yatırımcılar ve ekonomistler Fed’den de benzer hamlenin 2024 son çeyreğinde geleceği konusunda hemfikir. Açıklanan veriler eşliğinde ilk faiz indirimi beklentileri Eylül ve Kasım ayları arasında dalgalanıyor. Ekonomik durgunluk yaratmadan enflasyonla mücadele anlamına gelen “yumuşak iniş” senaryosunun ideal dengesi kurulmuş gibi görünüyor. 

ECB Faiz İndirirken Fed İndirmezse Ekonomiler Nasıl Etkilenecek?

Fakat sene başından bugüne kadar geçen dönemdeki beklentileri bir kez daha hatırlamak gerekli. Keza 2024 başında, bu sene Mart ayından başlayarak Fed’den altı faiz indirimi beklentisinin arkasında da aynı “yumuşak iniş” senaryosu vardı. Enflasyon ve büyüme verilerinin sürekli sıcak gelmesiyle ABD ekonomisinin gücü bu ortalama beklentilere meydan okudu. Son gelen istihdam ve ekonomik aktiviteye ait veriler, hisse senedi yatırımcısının 2024 son çeyrekte neredeyse dua ederek beklediği faiz indirimlerinin bu sene hiç gelmeyebileceği olasılığının yüksek olduğunu anlatıyor. Daha detaya inersek, ABD ekonomisi ve yüksek enflasyon birleşiminde sorun şu aşamada hizmet enflasyonundaki katılaşma. Hizmet enflasyonunun yaz boyunca yukarı yönlü sürprizler yapmaya devam etmesi yükselen bir olasılık. Fed, ekonominin düşme dönemlerinde çok etkili destek verebileceğini 2008-2009 ve 2020 krizlerinde ispatladı. Ancak yaz aylarında iyice aktif hale gelecek hizmetler sektöründe fiyatlardaki katılaşma ile mücadelesinde erken faiz indirimleri ile başa çıkması şimdi daha zor görünüyor. 

ECB ve “diğer” merkez bankaları faiz indirimlerine başlayıp aksak ritimde devam ederken Fed eğer 2024’te faiz indirimlerine başlayamaz ise, sonbahardan itibaren farklılaşan faiz döngülerinin yansımaları kaçınılmaz. Fed ve diğer merkez bankaları arasındaki fark hızla likidite tercihlerini etkileyecek. Paranın tercihi “yüksek faizli” ABD piyasaları olurken, beraberinde oluşacak nakit fazlası ve tahvil faiz düşüşleri Fed’in politikalarını zayıflatacak.  Tam da kurutmaya çalıştığı sırada finansal sisteme enjekte olan küresel likidite fiyatlarda yeniden yukarı yönlü baskı yaratabilecek.   

Tahmin edileceği üzere bu ters döngü Fed açısından faiz indirimlerine başlamayı daha da zorlaştıracak, zorlaştırdıkça durumun bir fasit daireye dönüşme riskini ortaya çıkaracak. Bu birleşim yumuşak iniş senaryosu ile oldukça uyumsuz. Bu aşamadan sonra Fed’den yeni bir faiz artışı beklenmese de faiz indirimlerinin gecikmesi zaten ürkek olan piyasalara dalgalanma getirme potansiyeline sahip. Durgunluk beklentisi ve yumuşak iniş senaryosu arasında her açıklanan veri ile histeri krizi geçirerek geçiş yapan hisse senedi piyasasındaki oynaklık, bu senaryoda döviz piyasalarını da etkisi altına alabilecek.   

“Carry Trade” Faiz Farklarından Etkilenecek

ABD faizleri ile Avrupa ekonomileri ve bazı Uzak Doğu ülkelerindeki faiz seviyesindeki farkın giderek ABD lehine açılmasının carry trade üzerinde de önemli etkileri olacak: 

1. Likiditenin bu piyasalardan çıkarak ABD tahvillerine yönelmesi. 
2. Enflasyon nedeniyle oluşan kısır döngü sonucunda Fed’in faizi yüksek tutmak zorunda kalması.
3. “Carry trade¹” işlemlerinin ABD piyasaları odaklı hale dönüşmesi.   

Wall Street açısından kolay para anlamına gelen bu durum, ne ABD ne de küresel ekonomi için iyi bir haber. ABD’de enflasyonu diri tutma riski yaratırken, Avrupa ve diğer ülkelerdeki ekonomilerin ivme kaybettiği bir dönemde, bu ekonomilerden daha fazla para çekmek, yavaşlamadan kaçınmaya çalışırken finansal koşulları sıkılaştıracak. Dolar Endeksi’ni daha güçlü Euro’yu daha zayıf hale getirecek. Faiz oranlarının zaten ABD’dekinden çok daha düşük olduğu Asya ekonomilerinde sermaye hareketlerinin yön değişimi işleri daha da karıştıracak. 

IIF verisine göre sadece Mayıs ayında, faizlerin daha yüksek olduğu Çin dışındaki Gelişmekte Olan Piyasalara carry trade işlemlerinden yararlanan yatırımcılar 10,2 milyar dolarlık tahvil piyasası girişi gerçekleştirdi. Bloomberg’ün en düşük faiz getirili G10 para birimlerini satıp en yüksek olanları almaya dayalı endeksi sene başından bu yana dolar bazında yüzde 7 getiri sağladı. 

Türkiye piyasaları da TCMB’nin politika faizini yüzde 50-53’e yükseltmesi, TL’nin neredeyse sabit tutulması ve enflasyonda düşüş beklentileri sayesinde bu akımdan önemli ölçüde payını aldı. Sıcak para kaynaklı carry trade ile tetiklenen olumlu döngüye faizin cazibesiyle yerli yatırımcının da eklenmesiyle kendini besleyen bir süreç oluştu. Türkiye ekonomisinin önemli yumuşak karnı olan TCMB rezerv açığı da bu sayede hızla kapandı. 

Şimşek imzalı istikrar amaçlayan adımların ana dayanağı TL için faizleri dünyanın geri kalanından ayrıştırabildiği ölçüde carry trade amaçlı sıcak parayı çekmek üzere kurulu.   Mayıs ayında açıklanan tasarruf önlemleri enflasyonla mücadele açısından bütçe açığını daraltacak etki yaratmaktan uzak. Vergi reformu ile hedeflenen yeni gelir kaynakları ilanı ise kamu maliyesinde asıl ihtiyaç duyulan tasarruf gereğini maskeleyecek. 

ABD ve Avrupa ekonomileri arasındaki enflasyon ve büyüme farkları devam ettiği ölçüde eşgüdümlü faiz indirim süreci devreye sokulamaz ise önümüzdeki aylarda carry trade için cazibe merkezi ABD piyasaları olacak. Sadece G10 ülkelerinden değil, bütün gelişmekte olan ülke piyasalarından likidite ABD piyasalarına dönecek.

Para politikası ötesinde rasyonel ekonomi politikalarına halen dönüş yapamayan Türkiye ekonomisinin kısa vadeli tek çıpası olan ve carry trade kaynaklı “TL’de istikrarı” özetle zor günler bekliyor olabilir. Bu döngü gerçekleşirse TCMB’nin Piyasa Katılımcıları Anketi’nden yansıdığı şekilde 2024 sonunda faiz indirimlerine başlaması imkânsız hale gelebilir. Bu da 2025 yılında Türkiye ekonomisinin birkaç çeyrek daralma ile umulandan çok daha zayıf bir büyüme performansı göstermesiyle sonuçlanacaktır.  

İyi bayramlar.

__

¹Carry Trade: Yatırımcıların faiz oranlarının düşük olduğu bir ülkeden borç para alıp faiz oranlarının yüksek olduğu bir ülkenin tahvillerine yatırarak faiz farklarından kazanç elde etmesi. Bu yazı özelinde carry trade, dünyanın geri kalanından sağlanan borç para ile ABD varlıklarını, özellikle de devlet tahvillerini satın almak anlamına geliyor.