Pandemide altın ve Bitcoin gibi alternatif varlıklar öne çıkarken önde gelen bazı iktisatçılar ABD dolarında keskin bir düşüş olacağını tahmin ediyor. Bu düşüş henüz yaşanmadı. Ama şimdiye kadar ABD’nin pandemiyi tutarsız bir şekilde yönetmesine, ekonomik felaketi rahatlatmaya yönelik büyük harcama açıkları ve Federal Rezerv (Merkez Bankası) Başkanı Jerome Powell’ın “çok fazla kırmızı çizgiyi aştı” dediği parasal gevşemeye rağmen merkez dolar kurları ürkütücü bir sakinlik gösterdi. Sürmekte olan seçim draması bile fazla bir etki yapmadı. Borsa simsarları ve gazetecilerin canı doların günlük çalkantıları karşısında sıkılabilir ama uzun vadeli kur trendlerini çalışan bizler için şimdiye kadar verdikleri tepkiler kuru gürültüden ibaret.

Elbette avro, 2020’de bugüne kadar kabaca %6 değer kazandı ama bu avronun 1,58$ ile 1,07$ arasında dalgalandığı 2008 mali krizi sonrasında yaşanan çılgın dönüşlere kıyasla devede kulak kalır. Benzer şekilde yen-dolar kuru da pandemi sırasında neredeyse hiç oynamadı ama Büyük Durgunluk sırasında 1 dolar 90 yen ile 123 yen arasında gidip gelmişti. ABD’nin tüm ticari ortakları karşısında geniş bir dolar kuru endeksi şu anda Şubat ortası seviyesine yakın.

ABD’nin durgunlukları sırasında kur dalgalılığının normalde ciddi oranda arttığını düşünürsek bu istikrar şaşırtıcı. London School of Economics’ten Ethan Ilzetzki ve Dünya Bankası’ndan Carmen Reinhart’la beraber yazdığımız son araştırmada tartıştığımız gibi merkez kurlarının sessiz tepkisi pandeminin büyük makroekonomik bilmecelerinden biri oldu.

İktisatçılar kur hareketliliğini açıklamanın son derece zor olduğunu on yıllardır biliyor. Yine de hakim varsayım çoğumuzun hayatında gördüğü en büyük küresel makroekonomik belirsizlik ortamında kurların aşırı değişimler göstermesi gerektiğine işaret ediyor. Ama ikinci bir COVID-19 dalgası Avrupa’yı sersemletirken bile avro sadece yüzde birkaç oranında düşüş yaşadı ki bu varlık-fiyat dalgalanması açısından devede kulak kalır. ABD’de mali canlandırma tartışmaları bir gün gündemde, ertesi gün değil. Amerika’nın seçim belirsizliği bir çözüme doğru ilerlese de daha fazla büyük politika kapışması bizi bekliyor. Ancak şimdiye kadar tüm kur tepkileri görece küçük oldu.

Kur hareketliliğini kontrol altında tutanın ne olduğunu kimse tam olarak bilmiyor. Muhtemel açıklamalar arasında ortak şoklar, FED’in dolar swap mekanizmalarını cömertçe dağıtması ve dünya genelinde hükümetlerin devasa mali tedbirleri yer alıyor. Ancak en makul sebep konvansiyonel para politikasının felcidir. Tüm büyük merkez bankalarının politika faizi oranları fiili alt sınırda (yaklaşık sıfır) veya ona yakın. Önde gelen tahminciler de bu oranların iyimser büyüme senaryolarında bile bu şekilde kalacağına inanıyor.

Sıfıra yakın alt sınır olmasaydı çoğu merkez bankası faiz oranlarını sıfırın çok altında, mesela eksi %3-4 seviyesinde tutardı. Dolayısıyla ekonomi iyileşirken bile politika yapıcıları daha uzun bir süre sıfırdan “kalkıp”, oranları artı düzeylere yükseltmeye istekli olmayabilir.

Faiz oranları hiç de kurun tek saiki değil; ticaret dengesizlikleri ve risk gibi diğer faktörler de önemli. Ve elbette merkez bankaları nicel gevşeme gibi çeşitli yarı bütçesel faaliyetlerde bulunuyor. Ama faiz oranları resmen donma seviyesindeyken belirsizliğin belki de tek başına en büyük kaynağı ortadan kalkmış oluyor. Ilzetzki ve Reinhart ile gösterdiğimiz gibi özellikle merkez bankalarının art arda sıfır sınırına kayması nedeniyle merkez kur volatilitesi pandemiden çok önce düşüşteydi. COVID-19 o dönemden bu yana aşırı düşük faiz oranlarını yerleşik hale getirdi.

Ancak mevcut durgunluk sonsuza dek sürmeyecek. Göreli enflasyon oranlarından arındırıldığında geniş dolar endeksinin gerçek değeri neredeyse on yıldır yukarı doğru seyrediyordu ve bir noktada (2000’lerin başında yaşandığı gibi) muhtemelen kısmi olarak ortalamaya geri dönecek. Şu anda virüsün ikinci dalgası Avrupa’yı ABD’den daha sert vuruyor ama kış yaklaşırken, özellikle Amerika’nın seçim sonrası başkansız dönemi sağlık ve makroekonomi politikalarını felç ederse bu eğilim de yakında tersine dönebilir. ABD’nin kötü etkilenen işçiler ve küçük işletmelere çok ihtiyaç duydukları afet desteğini sunma kapasitesi hala çok yüksek olsa da, ABD’nin küresel piyasalardaki kamu ve şirket borçlarındaki artan payı uzun vadeli kırılganlıklara işaret ediyor.

Basitçe ifade etmek gerekirse uzun vadede ABD’nin dünya piyasalarındaki sürekli artan borç oranı ile küresel ekonomideki sürekli azalan çıktı payı arasında köklü bir çelişki var. (Uluslararası Para Fonu Çin ekonomisinin 2021 sonunda 2019 sonuna kıyasla %10 büyüyeceğini bekliyor. Paralel bir sorun, savaş sonrası Bretton Woods sabit kur sisteminin -Yale Üniversitesi iktisatçılarından Robert Triffin’in 1960’ların başında o sorunu ilk kez tespit etmesinden on yıl sonra- dağılmasına neden olmuştu.

Kısa ve orta vadede dolar daha da yükselebilir, özellikle de COVID-19’un başka dalgaları finans piyasalarını zorlayıp güvenliğe kaçışı tetiklerse. Kur oranı belirsizliği bir yana, ezici ihtimal şu ki dolar 2030’da da hala kral olmaya devam edecek. Ama şu an yaşadığımız gibi ekonomik travmaların çoğu zaman sancılı dönüm noktalarına dönüştüğünü hatırlamakta fayda var.

Bu yazı 10 Kasım 2020 Project Syndicate sitesinde yayınlanmış olup Mustafa Kaymaz tarafından Perspektif için çevrilmiştir. Yazının orijinal linki için burayı tıklayınız.